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【李迅雷：建議加大股票等金融資產的配置比例】作為大類資產，房地產已占到中國居民資產配置的64%左右，明顯偏高瞭，建議加大金融資產的配置比例，如股票、債券或各類基金，還有就是外匯、黃金等。
9月7日晚上，我應邀參加“北大匯豐金融前沿講堂”，以當前中國經濟格局下資產配置策略為題發表演講，並與現場觀眾進行交流。感謝巴曙松博士的推薦、北大匯豐商學院副院長任頲教授致辭和塗志勇教授的精彩點評，更感謝海聞院長親臨會議現場給予支持。
9月12日《香港商報》發佈瞭我在北大匯豐商學院的演講報告，該文經我審閱，但仍有紕漏，為此，本篇為我再度修改後的版本，即根據演講速記稿進行刪減、修改和補充後形成的文字材料。
第一部分：當前中國經濟特征：存量主導
存量主導的邏輯很簡單：中國經濟雖然增速下降瞭，但存量卻是越來越大，增量相對存量而言就顯得小瞭，如果經濟零增長或負增長，就完全變成存量經濟。之所以說當前是“存量主導”，是因為增量還在、還有影響，隻是在不斷縮小。
除瞭國內經濟之外，大傢還比較關註歐美經濟，認為歐美處於復蘇之中，對中國經濟將產生正面的影響。此外，大傢比較擔憂美國加息和美聯儲縮表的問題。或者，與其說大傢很關心歐美國傢的金融收緊，不如說大傢更在意潛在政策或措施將會對資產價格產生什麼樣的影響，人民幣是否會有貶值壓力？中國股市的走勢將如何？
美國貨幣政策影響力被高估
存量經濟下各國間此消彼長
本人認為，這些潛在舉措對中國經濟和資本市場的影響並不大。首先，美國經濟雖然正在復蘇，但隻是弱復蘇，通脹回落或不達預期會放緩加息的步伐。現在是9月份瞭，大傢已經較少討論美聯儲加息，從側面說明加息概率不大；其次，大傢討論美聯儲縮表，認為它的殺傷力可能比加息更大。關於美聯儲縮表的影響，我們不妨反過來看，在其擴表時期正面影響是否很大呢？如果影響很大，美國就沒必要搞三次QE(量化寬松政策)瞭。
此外，中美之間的金融體制和機制也不一樣，美聯儲與美國商業銀行間的關系，跟中國央行與中國商業銀行的關系不同。我國的商業銀行是風險偏好台中毒性化學物質簽證型的，因為我們的金融企業基本都有政府的信用背書，可以實現剛性兌付。
而美國的商業銀行沒有剛兌，其風險偏好相對較弱。因此，當美聯儲擴表時，美國的商業銀行往往不太響應，美聯儲縮表時也一樣，商業銀行或許認為美國經濟還處在上升通道，不會因美聯儲的縮表動作而立刻收縮負債。因此，對於美聯儲縮表一事，也不用太擔心。全球經濟形勢對中國來說，總體上還是有利的。今年，我國出口貿易擺脫瞭兩年的負增長，便是全球經濟回暖的一個較好信號。
我再提一個與“存量經濟主導”相呼應的觀點，就是全球經濟是此消彼長的。大傢常說要 “雙贏”，但這實在是可遇不可求的，隻有在彼此談得攏的時候才可能實現，而實際中大多數時候談不攏。中國的崛起是在上世紀80年代初期開始，彼時日本也好，四小龍也好，對美貿易順差都很大。中國崛起後對美貿易順差不斷擴大，日本和四小龍(對美貿易順差)就回落瞭。中國在全球排名提升，另一些國傢的排名必然要相對下降。
中國、日本、四小龍、東南亞各國對美出口份額的變化
數據來源： 中泰證券研究所
如果印度或東南亞其他國傢擁有更大的勞動力成本優勢，也會對中國經濟造成負面影響。在判斷中國經濟下一步能否走強時，我們還要研究這些國傢的經濟是否會走強，以及對中國經濟增長造成的壓力。
時下，“新周期”這個話題很火爆。在我看來，中國經濟還處在中長期的下行通道當中，根本談不上新舊周期和經濟開始上行的問題，而是經濟何時見底的問題。也許有人會說，中國經濟在今年不是已經見底瞭嗎？那麼，請問這一判斷是依據多長時間的數據呢？爬過山的人都會有這樣的經驗，上山途中可能要經歷數段下行，下山途中也會偶有上行。我們不能因為在下行過程中經歷瞭一小段上行，就判斷我們又在上山的途中瞭。
今後五年、十年或者更長期的經濟走勢會如何呢？中國經濟高速增長瞭三十年，2007年走出瞭第一個頭部，那是最高點；2010年走出瞭第二個頭部，因為有“兩年4萬億”的公共投資拉動。
經濟增速變化主要歸因人口結構
未富先老導致投資拉動模式難改
那麼，為什麼中國經濟增速下行瞭呢？其中一個較為主要的影響因素是人口：人口老齡化、流動性下降、勞動年齡人口數量減少，這是根本原因。人口變化恰好和我國GDP增速下行時間一致，都發生在2011年。這一年，中國新增外出農民工數量首次出現下降，之後持續下降，至2016年隻有50餘萬人。
2015年起，中國流動人口數量也開始減少。除瞭還有一些其他因素之外，我認為用簡單的數學也能做出很好的解釋：即便增量不減少，隻要不變或增加的量不夠大，增速必然下降，因為存量越來越大瞭。
如果看得更長遠些，可以發現中國台中空氣污染簽證經濟增速和出生人口是相關的。歷史上，出生人口較多的年份， 20年後迎來瞭經濟較高速的增長：勞動年齡人口數量增加瞭，撫養比例下降瞭，經濟增速就上來瞭。從這個意義來講，經濟增長就是一個人口現象。如今我們面臨的問題是人口老齡化、勞動年齡人口減少，伴隨著城市化進程放緩，這幾個問題重疊在瞭一起。
人口結構問題不是通過經濟政策可以解決的，因為是長期形成的，並非短期問題。
日本為什麼會有失去的20年？其中一個重要原因就是日本早已成為發達經濟體，早就步入存量經濟，其勞動人口平均年齡已經達到瞭46歲。印度經濟增速為什麼能超過中國？原因之一就是印度勞動者的平均年齡很低，隻有26歲，而中國是36歲。我們處在中間位置，GDP總量一定能超過美國，但人均就很難。再說美國不斷有新移民湧入，而中國計劃生育政策導致勞動人口斷檔，今後勞動力年齡優勢甚至不如美國。
中國在1949年之後經歷瞭三年自然災害，又經歷瞭十年文革，這就使得人口老齡化與經濟發展之間出現瞭錯位，即所謂的未富先老：原本二戰之後，我們和東亞其他國傢和地區都在一個起跑線上，但人傢沒有被耽誤，我們則被耽誤瞭，好比人傢上中學的時候，我們留級瞭，仍在小學；人傢上大學的時候，我們才讀瞭中學。等到可以上大學瞭，歲數太大瞭，已經力不從心瞭。
此外，我們人口結構還受到計劃生育政策的嚴重影響，計劃生育政策是一把雙刃劍，前期帶來人口紅利(主要集中在1990-2010年，勞動年齡人口增加，撫養比例下降)，後期則將受到人口撫養比例上升的困擾。
要把耽誤的時間補回來，要實現2020年翻番，要實現中華民族的偉大復興，在未富先老的現實下，如何來實現這一宏大目標呢？在勞動力優勢已不明顯的情況下，隻有靠投資來拉動經濟增長。
資本投入的邊際效應遞減
貨幣超發導致杠桿率上升
這就是為什麼我們一直倡導經濟增長模式要從投資拉動轉變為消費拉動，但目前仍靠投資拉動的原因所在。投資拉動是比較有效的經濟拉動模式，如果想要通過消費來拉動經濟增長，那麼，服務業的比重就要進一步提高，中國服務業的勞動生產率是低於第二產業的，要保持中高速增長隻有靠資本投入的增加。
中泰證券研究所首席顧問王曉東供圖
也許有人會說，可以通過提高勞動力素質來提高生產要素的效率。但問題是過去二十年來，中國勞動力素質已得到大幅提高，再次大幅提高恐不現實。隨著2000年後中國出生人口的減少，今後考大學的人數會減少，大學生人數也會減少。
還有人可能會說，可以用機器人替代勞動力。但機器人是生產要素，不具有消費能力。如果機器人也能消費，日本經濟就不存在失去20年的問題——日本是機器人應用比例最高的國傢。因此，很多東西不是想替代就能夠替代的。
另一方面，經濟增長減速其實是好事，雖然很多人並不認可。從德國、日本和韓國的情況來看，它們都是二戰後成功轉型的國傢，都成功跨越瞭中等收入陷阱，都是通過經濟減速的方式實現跨越，而不是維持經濟的中高速增長，因為中高速或高速增長就難以轉型，隻有經濟增速下降才能轉型。因此，我們看到日本、德國和韓國的城市化率增速下降，工業增加值占GDP的比重下降，自然而然實現瞭轉型。我認為這是我們應該思考的問題，經濟轉型和經濟增長之間到底是什麼樣的關系？
不過，中國在資本投入的過程中，資本投入技術含量也在提升，推動產業升級。如ICT投資(指信息設備、通訊設備、軟件投資等)的比重明顯上升。這說明盡管拉動經濟增長的模式還是靠基建和房地產投資這一傳統套路，但產環保證照申請業升級也確實在推進，這是隨著收入水平的提高而出現的自然升級和轉型過程。2011年之後，中國第三產業比重超過第二產業，這也是一個自然的過程。中國經濟轉型一定要靠產業政策引導嗎？有政策的正確引導當然更好，但不靠政策也能轉型，這本身就是生產要素之間的自由選擇，有需求就怎樣匹配。
投資拉動模式存在投資邊際效應遞減的問題，即資本形成占固定資產投資的比重在不斷下降。從這幾張圖表可以看出，2005年之前，我國的資本形成高於固定資產投資總額，2006年以後，情況發生瞭改變。當然，這一情況的發生有諸多原因，但總體反映瞭投資效應的下降，或是本身進入存量主導階段。
中泰證券研究所宏觀團隊盛旭供圖
如何理解存量主導的經濟呢？我們不妨看一下汽車銷量或房地產銷量。汽車銷售量分為一手車銷量和二手車銷量，房地產銷售量分為新房銷售量和二手房銷售量。
總體來看，中國目前二手車的銷量增速正在上升，一手車的銷量增速逐步下降。在美國這樣一個比較典型的存量經濟體系中，二手車銷量是一手車的3倍。2000-2010年，中國新車銷量一年增長1倍，十年增長瞭10倍。但在2011年以後，新車銷量增速總體下降，而二手車銷量如今已占新車銷量的一半左右，相信未來幾年占比還會不斷增加直至超過新車銷量。
今後，中國存量經濟的特征會越來越明顯，如北京、上海的二手房交易量占比很高就是一例。去年，北京二手房的成交額占北京整個房地產交易市場的近90%，這也是存量經濟主導帶來的變化。
也許有人會有疑問，既然說到中國經濟已經步入存量經濟主導時代，那麼，為什麼鋼材、水泥、有色金屬等價格大漲，似乎新周期的特征非常明顯？
我認為主要有三點原因：一是供給側收縮，二是基建投資拉動，三是今年房地產投資主要集中在三四線城市。大傢可以看到，整個房地產行業開發投資的增速(紅線部分)並不高，但(三四線城市的)新開工面積增速很高，這是因為同樣的投資金額，在三四線城市可以購買更多土地，建造更多的房子，對應著需要消費更多的鋼鐵和水泥。
資料來源：中泰證券研究所王曉東供圖
存量經濟主要帶來結構性機會
增量經濟主要帶來整體性機會
存量經濟帶來更多的是結構性變化，而非趨勢性變化。在增量經濟下，則更多的是整體性的機會，是趨勢性變化。因此，2010年之前，我們看到的是全國房價普漲；2010年以後，則是結構性的上漲，去年主要是一二線城市上漲，今年主要是三四線城市上漲。從股市看也呈現結構性特征，2012-2015年是創業板、中小板表現較好，2016年以後則是主板、藍籌股表現較好，中小創出現下跌，所以，存量經濟下結構性機會更多一些。
在存量經濟主導下，雖然不排除經濟增速在中速水平下有回升機會，但總體下行趨勢很難改變。今年以來，不難發現，原有的投資拉動增長模式還是沒有發生根本變化，依然主要靠房地產投資和基建投資來拉動。制造業投資主要代表著民間投資，其增長速度非常緩慢。
我不認可新周期，因為沒有發現新的拉動經濟增長的力量，或者新興產業占經濟總量的比重很小。如果考察所有非金融企業的總資產周轉率，發現還是在持續下降。企業的經營效益有好轉，但沒有更多的扭轉。如果再仔細研究一下剛剛公佈完畢的2017年上市公司中報，可以發現上市公司的ROE水平並沒有得到明顯的提升，這也是我們所看到的中國經濟面臨的長期問題。
數據來源：中泰證券研究所盛旭供圖
不過，2020年之前中國經濟實現穩增長目標應該沒有太多懸念。國內迄今為止畢竟有那麼多的正在不斷投資和建設中的項目，除瞭雄安新區之外，中國先後推出過18個國傢級新區、11個自貿區、147個高新技術開發區，這些都是國傢級的。很多開發區、新區、自貿區目前還處於建設和投入階段，因此，今後幾年中國的固定資產投資增速應該還會維持在較高水平，但同時也帶來瞭債務問題。
債務率快速上升，主要是由於前期有投入、當前沒產出，或者投入多、產出少等客觀原因，表現為全社會杠桿率大幅上升。比如，居民杠桿率快速上升，尤其2013年以來，居民的杠桿水平上升很快，政府杠桿率也還在上升過程之中。不過，我不認為政府的杠桿率絕對水平偏高，中國政府的杠桿率大概隻有美國政府的一半。此外，如果考慮政府所擁有的資產因素，我國政府比美國更具優勢，畢竟擁有這麼多的土地、國有企業、礦產、水等資源。當然，前提是土地價格不要出現大幅波動，如果土地價格出現暴跌，資產端還是會有很大問題。
從全社會杠桿率的結構看，難治之癥還是企業問題，即非金融企業杠桿率水平過高，所有非金融企業的杠桿率大概是150%左右，而且主要是國有企業，美國非金融企業的杠桿率水平約為75%，日本約為90%。企業杠桿水平偏高是這輪供給側結構性改革必須面對的問題。
從金融行業來看，去杠桿也是當務之急，因為中國過去兩年金融業創造的GDP要占到中國GDP總量的8.4%，美國隻有7.3%，英國為8.1%，日本為5.2%。中國不知不覺間已經成為一個金融大國，金融比重過高導致經濟脫實向虛。很多大學生把金融業作為職業選擇的主要方向，也和金融業體量大、收入水平高有關。
金融去杠桿不會一蹴而就
防控系統性風險並非利空
五年一次的全國金融工作會議提出的主要任務還是去杠桿，但去杠桿不是一蹴而就的，因為金融的體量已經非常大瞭，去杠桿要考慮金融風險的問題，要保證穩增長和不發生系統性風險。因此，我相信這個過程是比較緩慢的。從經濟健康發展的角度看，我們要認識到杠桿率過高問題所帶來的危害；而從資產配置角度看，則要考慮所配置資產的風險有多大，這個風險是會馬上爆發、還是以後會爆發？
作為券商分析師，應該從不同角度思考問題：從政府的角度，思考政策的效果如何；從投資者的角度，分析政策帶來的風險和機會。如對於“去杠桿”的政策，從投資角度來看不用過多擔憂，這將是一個長期的過程，因為我國要守住兩條底線：一是保住經濟增長，二是防止發生系統性金融風險。
在這樣的底線思維下，投資的風險就顯得不大瞭。從美國和日本經濟政策去杠桿的事例看，也沒有實現全面去杠桿。發生金融危機之後，兩國政府杠桿率均出現上升，居民杠桿率則明顯回落，但非金融企業部門的杠桿率則沒有出現明顯的回落。因此，從全球來看去杠桿都是國際性難題，不要認為想去就能去得掉，從而把金融監管的加強視作股市或樓市的利空因素。
資料來源：中泰證券研究所高瑞東供圖
不過，既然我國已步入存量經濟主導的時代，既然金融監管的目標之一是防止資產價格出現大起大落，就意味著市場整體向上的趨勢性機會大大減少瞭。投資應更為註重資產配置結構的合理性。存量經濟主導對應的是結構性投資機會，增量經濟對應的是趨勢性投資機會，因此，目前應該多去尋找結構性機會。
舉個例子，在我國房地產市場上，雖然政府的調控政策頻頻出臺，但房價依然維持在較高位置，房價收入比也很高，這意味著房地產市場整體估值水平偏高。對於高房價現象，大傢應該沒有太大異議。但關鍵還是在於，房價究竟是漲還是跌。我認為，既然中央提出瞭防止發生系統性金融風險的底線思維，提出瞭“穩中求進”的總原則，就要維持房價的相對穩定。
嚴防資產價格出現大起大落
管制加強股市樓市穩中有機
去年初，中央經濟工作會議提到兩句話，一句是“房子是用來住的，不是用來炒的”，肯定希望房價能夠穩定；二是防止房價大起大落，大漲肯定不好，大跌也不好。大跌對金融體系的沖擊、對財政收入的影響都非常大。2016年，土地財政占到整個稅收收入的30%以上，假如房價大幅下跌，財政將首當其沖，出現嚴重的財政赤字；銀行的壞賬率也將大幅上升，對全社會都會帶來巨大沖擊，並可能引發金融危機。鑒於此，我認為今後兩年，政策上一定要力保利率和匯率的穩定，以防止樓市、股市出現大起大落。
在維持房價穩定底線思維下，房地產投資機會將是結構性的。比如，結構性機會之一源於人口逆流現象。大傢都認為，大城市化是社會發展的必然趨勢。我現在也依然這樣認為，人口集聚的大城市化趨勢不會發生根本變化。
但與此同時，人口出現瞭逆流現象，這個逆流現象可能是短暫的，如持續5-6年，直至中國人口的流動性大幅下降。人口的逆流，引發瞭流入地房價的大幅上漲，例如合肥。安徽省過去是勞動力凈輸出的地方，2011年以後，出現瞭人口的正增長。其他人口凈流入的地方還有不少，例如，四川、湖北、廣東和浙江等。其中，廣東省人口凈流入的現象長期持續，廣州人口的大幅增加也很明顯。去年，廣州的常住人口增加瞭近50萬人，這就帶來瞭房地產的投資機會。
人口流向和貨幣流向影響房價
高鐵地鐵改變中國的經濟地理
房地產投資的區域選擇無非看兩點，一是人口流向，二是貨幣流向。人口流向是投資基本面，貨幣流向反映瞭產業發展前景和吸引力、就業機會等。但我們也應該看到，有些地方的房價可能缺乏持續上漲的基礎。例如，江蘇省人口增速非常低，而去年房價漲幅非常大，屬於補漲的性質，但與人口的流向相背離瞭。大部分省份及城市房價的漲幅，與人口流入量還是比較一致的。所以，做房地產投資，還是應該研究人口流和貨幣流的變化趨勢。
此外，還要考慮高鐵、地鐵等基礎設施建設對房價的影響。根據中泰證券房地產團隊的研究，高鐵、地鐵的佈局與房地產價格正相關。高鐵、地鐵經過的城市或停靠的站點，其附近的房價上漲就非常明顯。高鐵和地鐵改變瞭人們的經濟地理感受，原先地理位置不好的，有瞭高鐵或地鐵經過，土地就得到瞭增值。
我認為，中國未來出現房地產過剩是必然的：房子越建越多，而人口老齡化早已出現瞭，購房主力人口數量在不斷減少。那麼，未來中國哪些地方的房價會繼續漲呢？由於人口不斷集中、大都市化是大趨勢，而核心區域的土地資源具有稀缺性，故這些地方的房地產值得配置。用簡單的數學公式可以來解釋稀缺程度：圓的面積=πr2，假如半徑(距離)增加一倍，從10km變為20km，則面積擴大至四倍，從100π變為400π。所以，離核心地段或區越近的地方，稀缺性越高；越遠則供給成倍增加。
綜上所述，如果我們投資房地產，就一定要關註人口流量和貨幣流向，還要註重稀缺性。做資產配置的時候，應考慮在存量經濟主導下，資本市場更多的是結構性機會，而非趨勢性機會。作為大類資產，房地產已占到中國居民資產配置的64%左右，明顯偏高瞭，建議加大金融資產的配置比例，如股票、債券或各類基金，還有就是外匯、黃金等。
第二部分：資產配置策略——債券與股票
先介紹一下我們做資產配置研究的“中泰時鐘”。大傢都知道“美林時鐘”，它是根據經濟周期配置資產，經濟周期的不同階段配置不同的資產。例如，復蘇階段配股票，經濟過熱時配債券，滯脹配大宗商品，衰退配現金。有人戲稱，美林時鐘像電風扇，轉得太快，以至於參照它配置資產時無所適從。
美林時鐘兩個維度
中泰時鐘四個維度
由此可見，“美林時鐘”雖然簡潔易懂，但操作性較差，其分析維度隻有兩個：一個是產出，一個是通脹。正是看到“美林時鐘”的不足，同時又看到政府逆周期經濟政策的平滑作用，故我們中泰研究所年初推出瞭“中泰時鐘”，比“美林時鐘”增加瞭兩個維度：一是政策，政策總是用來平滑周期的；二是其他資產變化情況，因為存在此消彼漲的關系。
中泰證券研究所金融工程首席唐軍供圖
對於某個維度的判斷，“美林時鐘”就顯得很簡單，它隻有兩個區間，一個上升、一個下降。“中泰時鐘”不僅維度比它多兩個，而且每一個維度又用多個指標來刻畫。
例如，產出用上遊、中遊和下遊三個指標；通脹又分為生活資料的通脹、生產資料的通脹；政策維度分為貨幣政策和財政政策；同時還要考核政策所處的不同階段以及變化趨勢。當然，對政策的評估打分還是略顯粗放，但通過這種分類和打分方法，可以幫助我們開展資產配置研究。我們分別做瞭權益資產配置的“中泰時鐘”，也做瞭債券增減倉位的“中泰時鐘”。
債市處在風的階段
收益率見頂並磨頂
債券的“中泰時鐘”的表述更為形象，就是把債券收益率變化分為四個階段，即風、花、月、雪。，債券收益率處在較高位的時候，我們定義為“風”，可以分步建倉；收益率下降的過程，我們定義為“花”，可以大幅增持；收益率處在低位時，我們定義為“月”，需要謹慎，不再增持；收益率再抬升的時候，我們稱為“雪”，應該大幅減倉。所以，債券的資產配置依據，就是風、花、月、雪四個階段。我們認為，現在處於“風”的階段，也就是收益率相對高位的時候，債券收益率很難進一步上行，可以分步建倉。
中泰證券研究所固收首席齊晟供圖
為什麼我們認為債券收益率很難再顯著上行呢？這和政策導向及今後經濟走勢有關——中央經濟工作會議要求降低融資成本，因此，也不希望利率進一步上行。所以，央行采取瞭多種手段來抑制利率上行，比如調控流動性、去杠桿等手段。當然，利率還是有上行的壓力，因為此輪經濟增長好於預期。年初時，大傢認為經濟可能是前高後低，現在確實前高，但是後面並不低。不低的原因是基建和地產投資對經濟的拉動。當然，經濟結構的調整並不理想。前面提到，經濟拉動還是靠傳統的模式，沒有進入一個所謂創新驅動或消費拉動的階段。
另一方面，我們確實面臨一定的通脹壓力，通脹更多地體現在生產資料價格上，也就是PPI的上漲。這與供給側收縮有關系。由於對一些產能過剩的行業通過提高環保要求等方式從嚴限制，而需求端又確實有投資帶來的需求，這成為PPI上漲的主要原因。整體來說，我們認為收益率處在高位，且還有一定的上行壓力。
那麼，下半年有沒有經濟下行的可能？我們對財政政策和貨幣政策的作用進行打分，得分較低，得分低收益率就會低，因為下半年的財政支出增速會下滑，主要是上半年財政收入增長較快，財政支出也過多，因此，下半年經濟增速可能會略微回落。
做債券研究，更多是從流動性、資金面等宏觀方面來分析，框架包括三個層面：第一，海外資金的流入，決定央行投放多少基礎貨幣；第二，公開市場操作，調控市場利率；第三，銀行信用擴張，影響信貸利率。
總體來說，現階段主流銀行去杠桿比較明顯，中小銀行去杠桿不明顯，非銀體系金融機構有略微加杠桿的趨勢。這個階段資金鏈有所緊張，也有前面講到的眾多原因，大致印證瞭我的想法，即去杠桿過程不會那麼簡單和輕松。總會有較多的因素促使加杠桿，市場化手段的效果肯定有限，但若通過行政化手段來實現目標，又會導致價格扭曲，而價格扭曲會引發市場參與者進行套利，套利又導致加杠桿。
因此，在去杠桿的過程中，可能又會出現加杠桿，加杠桿中又去杠桿。大致判斷，今後管制的領域會越來越廣，因為金融工作會議提出的目標還是要實現的。綜合評估，我認為未來整體利率水平還是往下走，有利於債券價格走強。
從風格輪動到行業輪動
中泰時鐘組合跑贏市場
講到權益類資產的配置，前文講到 “中泰時鐘”資產配置策略首先提供的是風格輪動策略，即判斷市場風格的變化。我們把權益類資產分成五大類：周期性上遊板塊、周期性中遊板塊、周期性下遊板塊、成長性板塊和大消費板塊。
通過四個維度的分析，判斷投資應偏向周期類、大消費還是成長類。通過對歷史數據所構建組合收益率的回測，可獲得當前組合超額收益的大致水平。這是我們今年3月份做的風格切換預測，3月份的時候，我們認為消費板塊的走勢會更強一些。
中泰證券研究所金融工程首席唐軍供圖
今年5月份之後，我們把資產配置策略做得更加細致，提供基於行業層面的資產配置建議的報告。如把行業進行標準化分類，如房地產行業、傢電行業、社會服務行業等。做行業配置判斷的難度大於風格切換的預測，因為中觀數據對股價波動的領先性要差於宏觀數據，這也是我們運用中泰時鐘提供行業配置建議時遇到的挑戰。
不過，我認為我們還有可能獲得更有價值數據，如類似BAT的數據。他們所擁有的數據就像原油，特別是大樣本數據很有開采價值，如果這些數據能夠被充分利用起來，將對提高中泰時鐘資產配置策略的操作性有很大幫助。例如，通過匯總和歸類消費者用百度地圖來檢索到哪些飯店、商場或休閑場所的大數據，可以據此分析消費者偏好和商品及服務的消費規模。此外，也可以分析京東、淘寶等平臺上的交易數據，以便更好地把握社會資金流向。
今年7月，中泰研究所推薦瞭保險、交通運營、石油石化、鋼鐵、銀行五大行業組合，該組合漲幅超越瞭指數漲幅。8月，我們又推薦瞭基礎化工、券商、建材、傳媒、輕工制造，更是明顯跑贏指數。因此，我們當前所做的中泰時鐘分析方法確實能夠提供有效的資產配置方案，當然，中泰時鐘的開發及應用時間還較短，需要進一步細化和完善。如接下來我們開始進一步細化資產配置方案，做基於股市二級子行業的資產配置的中泰時鐘。
中泰證券研究所首席顧問王曉東供圖
做資產配置離不開數據，我們需要透過數據，尋找到行業板塊的投資機會。數據很重要，如何把握數據同樣重要。我們研究的特點是，將宏觀、金融工程、固定收益和股票策略四位一體，即在中泰研究所，四個研究團隊變成一個團隊，彼此之間進行緊密的研究合作。
加權平均容易誤導
中位數方法更客觀
對於上市公司的盈利變化，我們要客觀、理性地去評估。如有些上市公司短期盈利增速驚人，而長期仍會回歸常態，但投資者往往會把短期趨勢視為長期趨勢。比如，今年上半年，大部分上市公司的盈利很好，不少人認為整個上市公司進入效益提高、盈利增長的上行通道之中，但事實卻未必如此。
假設一傢上市公司去年利潤為40億元，今年第一季度比去年第一季度盈利增加200%(去年第一季度盈利1億元，今年第一季度盈利3億元)，但第一季度通常是生產淡季，在生產淡季利潤增長200%，到生產旺季未必也有同比例增長。假設今年每季度的利潤都比上一年對應季度增加2億元，那麼，每季度得到的盈利增速就不一樣，實際結果是今年利潤隻比去年增加20%。因此，做研究的時候，一定要避免把短期數據看得過重，如果通過季節調整，采用季節累加折年率的方式進行處理，會更加客觀些。
按照上述方法，我們得到的結論是毒性化學物質簽證：今年第二季度主板的盈利增速是下降的。而大多數人認為，今年第一、二季度主板走勢非常強，創業板不看好。不過，盡管創業板在第一季度盈利增速是下降的，但第二季度盈利增速回升。
為何我們這一結論與大多數研究機構或者媒體推送的結論不一樣呢？首先，我們扣除瞭非經常性損益，因為這部分變化較大，不具可比性，也會影響對上市公司盈利能力的客觀判斷；其次，我們用中位數的數據代表上市公司的整體盈利水平、效益好壞和估值水平，因為中國上市公司差異太大，例如，銀行業利潤占到整個上市公司總利潤的50%左右，所以，不應把銀行業的數據加權到所有其他上市公司的數據中，從而影響瞭整體判斷的客觀性。
也有不少研究機構在發佈上市公司總體業績報告時，會聲明“剔除銀行板塊、剔除兩桶油”，但是，還有一些企業如中國平安、茅臺等，他們的市值和盈利占比也非常大，如何排除掉這類公司對整體盈利水平的影響呢？所以，剔除誰或者不剔除誰，很難制定出一個具有說服力的衡量標準。隻取中位數，就可以避免個別公司對所有上市公司整體業績的影響。因此，通過季度累積折年率、剔除非經常性損益再取中位數的統計方法，所得到的數據就比較客觀。我們據此分析中報得到的結論是，創業板盈利增速回升瞭。
如根據我們“中位數法”全部上市公司增速第二季度為6.6%，較第一季度的6.3%大致持平，但結構顯著分化，主板公司利潤增速第一季度大幅攀升至6.2%，但第二季度下滑至2.7%；創業板公司第一季度的增速僅為5.2%，較之去年第四季度的20%大幅下滑，但第二季度顯著彈升至12.7%，中小板公司的增速波動相對較小，從第一季度的7.6%略有反彈至第二季度的8.8%，
統計上半年上市公司凈資產收益率(ROE)水平時也會出現結論不一的情況，如按Wind統計數據，今年上半年傢電行業凈資產收益率最高。通常而言，銀行ROE肯定超過其他行業，但有些行業數據通過加權平均計算後，就讓人很難理解。實際上，整個傢電行業今年上半年總利潤才300多億元，而是格力和美的兩傢公司的利潤就有200億元，由於這兩傢利潤占比過大，其他九十幾傢傢電企業“ROE就被平均瞭”。如果采取我前面所說的中位數方法，則銀行業的ROE水平還是所有行業中最高的。
行業配置長期效果好於短期
持續高成長的公司鳳毛麟角
對權益資產配置而言，很多人註重行業配置。無論是選行業也好，還是選主題投資也好，投資收益率最有說服力。從長期來看，資產配置側重行業的不同，對收益率的影響非常大。我們總共分瞭39個行業，研究發現在過去十年中，凈值增加最多的是醫藥生物行業，最差是鋼鐵行業。這是過去十年的數據，你會發現這十年不同行業的凈值差異非常大。所以，選行業資產配置策略非常有意義。
如果以一年為一個周期看，配置且持有你所看好的行業卻很難獲得超額收益。例如，我們把每月各行業在股市中的表現都分為五檔，某個行業在某月漲幅最高(或跌幅最少)得5分，漲幅最低或下跌最多的，就得1分。假如有色金屬行業每月漲幅都是第一，就應該得60分。假如公用事業得分每月墊底，則應該是12分。
過去十年中，是否出現過這樣的獲取高分或低分典型案例？其實是沒有的。過去十年裡，表現最好的生物醫藥行業，平均一年得分最高也隻有37.6分，離60分非常遙遠，而表現最差的是新能源，平均得分是32分。也就是說，表現最好的行業和表現最差的行業，在這一年之中的差異其實很小。那麼，結論是什麼呢？你無法通過選出年內表現最好的行業來大幅跑贏市場。一年之內行業輪動特點非常明顯，守著一個行業跑贏市場難度較大。
數據來源：中泰證券研究所策略王仕進供圖
很多人喜歡炒題材股、概念股，流行什麼就炒什麼，但究竟炒什麼類型的概念股、題材股才能獲得高收益呢？我們也做瞭這方面的統計，發現有技術含量的概念和題材股價格上漲幅度比較大，沒有技術含量的行業概念表現較差。例如，網絡安全、互聯網金融、網絡遊戲、在線教育、智慧醫療、智能電視、文化傳媒、大數據、第三方支付、雲計算，都還是有技術含量的，代表著社會發展的大趨勢，就是互聯網技術的廣泛應用。
中泰證券研究所策略付鐍方供圖
表現較差的題材概念往往是“講故事”成分比較多、實質內容比較少，例如，頁巖氣、國企改革、新疆振興、絲綢之路等，都是概念講得比較多，沒有實質性盈利提升。因此，投資者要提高對題材、概念的甄別能力，不能隻看個表面，更要看背後深層的東西。此外，時機的選擇很重要，投資題材和概念股要趁早，後知後覺的風險就比較大瞭。從這類股票的表現來看，震蕩非常大，越到後面，負收益的概率就會越大。
我常說，“要相信邏輯，不要相信奇跡”，但發現A股市場的眾多個人投資者特別盼望奇跡出現。我們也做瞭相關統計，發現A股盈利高增長的奇跡其實很少——連續五年盈利增長超過20%的公司，隻占1.2%，可以說是百裡挑一。很多分析師去路演，說某公司可以連續五年盈利增長20%以上，這些絕大多數是不可信的故事。即便5年中有4年增長超過20%，也是很少見的，僅占所有上市公司的2.9%，大多數公司5年內沒有一年增速曾超過20%。
中泰證券研究所首席顧問王曉東供圖
因此，要選出一隻好股票非常不容易，能選到相對較好的就已經很不錯瞭，不要聽那些“每年增長50%”的故事，即便今年增長瞭100%，明年的增長可能隻有20%，等到後年可能就零增長甚至負增長瞭。
A股市場還有一個與成熟市場不同的特點，即過去一直是小市值股票戰勝大市值股票，隨便買一隻小市值股票，隻要放上十年、二十年，都是賺大錢的。這也反映瞭一個很不正常的現象。為什麼小市股票這麼具有投資價值呢？
我們做過統計，根據股票市值排序，等權購買市值前5%的股票(大市值)及後5%的股票(小市值)，每年初更新組合。結果是，十年前同樣投入100萬元，到2016年末的時候，投資大市值的變為111萬元，投資小市值變為4700萬元。
買小市值股票獲得高收益，和其行業屬性沒有關系，因為它可以不斷變換行業：當企業經營不下去的時候，會有新的資產註入，然後又借殼上市。隻要市值小且退市風險極小，就會一直有資產註入、借殼的機會。
這也是我前面講到的，改革越到後面難度越大，比如說打破剛兌的問題，至少已經提瞭五年，但剛兌還是未被普遍打破。A股很早就實施瞭退市制度，但真正退市的卻非常少。原本應該退市的公司又換瞭一個主營，又推出瞭迎合市場偏好的概念，又可以講新的故事瞭。很多講故事的小公司市盈率長期可以維持在幾百倍的水平，這就是A股市場過去的特點。
中泰證券研究所金融工程首席唐軍供圖
今後，A股市場這些“怪癖”會不會發生變化？應該是會變化的。不要因為我今天講瞭小市值的高收益表現，大傢就去買小股票，市場永遠存在不確定性。從2016年以來，小市值股票走勢並不好，今年尤為明顯，小市值股票出現負收益。但反過來講，小市值股票從此將一蹶不振嗎？我想未必。我們怎麼會那麼巧，恰好處在從偏愛小市值轉變為偏愛大市值的歷史轉折點上呢？
將資產配置的研究建立在大樣本數據的統計之上，還是很有意義的。比如，我們發現瞭和一般價值觀不一樣的統計結果：盈利好收益就高嗎？2007年，同樣投入100萬元，到瞭2016年末，績優股組合收益280萬元，績差股組合收益730萬元，投資績差股的收益遠超績優股。此外，低估值未必取得高收益，高估值未必取得低收益。這些數據統計的結果，和大傢慣常的想法差異很大。總體來說，A股估值並不便宜，但不等於就不能獲得高收益。
2016年之後，市場逐步回歸理性。我們同樣用中位數計算瞭目前A股市場的市盈率，將3300多傢上市公司按市盈率高低排序取中位數(即自上而下的第1650隻股票)，發現該股票的市盈率為65倍(剔除非經常性損益)。也就是說，目前A股市場市盈率的中位數是65倍，而通過加權平均數計算的市盈率隻有21倍。盡管從加權平均數看，A股頗有投資價值，但畢竟低估值的股票少，且今年以來也已經漲瞭不少，能否持續上漲呢？從歷史來看，低估值股票之所以漲不起來，是因為有不被市場認可的原因，難道今後就會被認可瞭？
中泰證券研究所金融工程首席唐軍供圖
另一方面，投資者很擔憂M2增速回落對股市產生負面影響。我認為，這倒未必值得擔憂。從過去M2增速與A股市盈率水平的相關性看，M2增速回落確實會導致A股估值水平回落(股價下跌)，上升時也確實能夠帶動股價上漲，說明A股估值水平和M2增速的相關性比較明顯。但是近年來，這種相關性已經明顯弱化，說明當M2的存量足夠大的時候，增量對存量的影響度就會減小。
房地產銷量上升帶動奢侈品消費
居民收入提升才能帶動大眾消費
通過一些例子，我們可能會更清楚為何存量經濟主導下多見結構性機會，而缺乏趨勢性機會。舉消費為例，今年全國的消費增速明顯乏力，但不乏消費熱點，其中網絡消費增速依然可觀，傢具、傢電消費的增速回升，可能與住房銷量大幅上升有關。此外，奢侈品消費增速明顯高於普通商品消費，這是否也與房地產投資增速回升有關？
從歷史數據對比來看，澳門博彩業毛收入漲幅和國內地產銷售收入增長有明顯相關性，即銷售收入的增長領先於博彩業毛收入的增長。就拿7月份來講，澳門博彩業毛收入增長瞭29%，從挖掘機銷量增速上升和茅臺酒價格上漲，到澳門博彩業毛收入增速見底回升，都發生在去年6月。這張圖是博彩業毛收入增速和茅臺終端價格漲幅的走勢圖，可以看到兩者也存在明顯的相關性。
中泰證券食品飲料行業首席范勁松供圖
如何解釋這一現象呢？因為基建投資和房地產投資的火爆，更有利於高收入群體收入的增長，而GDP增速與中低收入群體的收入增速更具有相關性。我又做瞭一張圖，發現這一輪投資拉動經濟增長的模式和上一輪不同之處在於，2009年推出的四萬億投資拉動瞭全民收入的大幅增長，導致2010年白酒銷量增長瞭近39%，其中茅臺銷量增加26%，同時豬肉價格也出現大幅上漲(白酒與豬肉銷量代表普通民眾消費水平的變化情況)；而這一輪經濟拉動中，白酒銷量幾乎零增長，豬肉價格回落，但茅臺的銷量奇跡般增長瞭17%。盡管八項規定會影響到茅臺銷量的增速，但實際上並沒有有效遏制住茅臺的漲勢。
中泰證券食品飲料行業首席范勁松供圖
不過，八項規定卻有效抑制瞭奧迪銷量的增速，這張是奧迪銷量增速大幅回落的圖。兩者增速差異的背後是什麼原因呢？大傢可以去思考一下。我們選擇消費股的時候要有深層考慮：茅臺酒除瞭有消費功能，還有儲藏升值的投資功能；奧迪車在八項規定出來之前，具有身份象征功能，而現在，既無投資功能，又失去瞭“官車”的代表意義。
資料來源：中泰證券研究所汽車行業文姬供圖
估值方法隨市場熱點變化而調整
價值投資理念受投資者結構制約
回顧1990年至今A股估值歷史，可以發現A股市場估值方法也在不斷演進。1990-1995年，投資者隻搞技術分析，大傢都沒有分析師從業資格，也不去上市公司調研；1996-2002年，基本面分析較多，研究員會去上市公司調研，但A股已經進入資產重組時代；2003年，進入價值投資時代。價值投資理念為何在這個時候被廣泛接受呢？
這或許和重化工業化進入高增長階段有關，大市值的周期性板塊主要靠業績提升獲得上漲，大傢都以價值投資的名義買股票，骨子裡卻未必接受瞭價值投資理念，隻是周期類上市公司的業績表現與投資者的炒作套路一致瞭而已。現在，大傢說2016年開始進入新價值投資時代。所謂新價值投資，與2003-2007年的階段相比，投資理念是否發生瞭根本變化？其實並沒有，還是周期股的業績表現又與投資者的通俗套路一致瞭而已。
隨著這一輪周期回落，大傢可能又會回到舊有習慣，可能還是炒概念、炒題材。我們現在的股市至今走過瞭27載春秋，和美國股市200多年的歷史比，A股市場的裡程確實還非常短暫，當前還處於典型的散戶時代。我們這一代證券市場參與者，將是中國證券史上的先驅者。
第三部分：資產配置——外匯與黃金
外匯也是我們需要考慮配置的資產。我們暫且不對人民幣匯率作任何評價，隻是考察兩種美元指數的走勢：一個是對歐元、日元、英鎊等7個主要國際貨幣的美元指數(Major)；另一個是對中國、俄羅斯、印度、巴西、南非、墨西哥等約20個新興市場國傢貨幣的美元指數(OITP)。發現在1973-2016年這43年的時間裡，美元對7個發達國傢貨幣僅貶值15%，分攤到每年幾乎沒有多少波動；但另一個指數(OITP)，即美元對新興市場國傢貨幣從1973年至今升幅80倍。這說明從長期來看，新興市場貨幣的穩定性還是大有問題。
貨幣擴張規模過大既成事實
應該增大海外資產配置比例
就國內來講，貨幣規模過大是非常突出的問題。2004年，人民幣M2的規模不到美國的一半，到瞭2009年M2則超過瞭美國，美國的M2超過瞭日本。到瞭去年，中國M2規模超過瞭美國與日本之和。有人可能會說，美元是國際貨幣，很大一部分流到美國本土以外的國傢，故美國本土的M2規模並不大。但是，中國拿著那麼多美元，最後不是大部分都流到美國去買美國的國債瞭？所以，全球的大部分美元還是流向美國以獲得投資回報，我們不能想當然地去看中美M2差異的問題。
上圖表明，中國目前海外資產配置還是偏低，海外資產在居民總資產的占比是1.6%，剔除房地產以後金融資產占比是4.6%。不管將來人民幣表現如何，我們海外資產配置比例過低都是一個很扭曲的問題，因為我們已經是貨幣超級大國，而配置的資產幾乎都是本土資產，都是本幣資產，這有很大的風險。因此，擴大海外資產配置肯定是必要的。
短期美元弱於歐元長期未必
增加國際定價資產配置比例
去年年末大傢普遍預期人民幣對美元會貶值至1:7以上，同時大傢都不看好歐元，結果卻都看反瞭。年初至今，人民幣對美元升值瞭6.3%左右，而歐元對人民幣反而升值瞭6.7%。
因此，這輪匯率的大波動，主要不是因為人民幣走強的原因，而是美元走弱瞭。如今，不少人認為美元還要再跌，因為特朗普不靠譜，加上美國經濟走勢弱於預期、中國經濟強於預期。不過，根據相反理論，凡是大傢的觀點趨於一致的時候，多數都是錯的。如前所述，美元與其他發達經濟體的貨幣之間的匯率關系從長期看都非常穩定，故配置任何一種貨幣從長期看差異不大，故從短期看，跌多瞭可以買，漲多瞭可以賣的邏輯應該成立。
在比特幣瘋漲的時候，很多人認為黃金沒有用瞭，將來會是數字貨幣的時代。我認為，未來數字貨幣替代紙質貨幣是大勢所趨，但這將經歷一個很長時間，不會那麼快。黃金幾千年以來就是貨幣，到目前為止，還是最具有貨幣屬性的貴金屬，所以，我覺得黃金的貨幣屬性還會長期存在。全球貨幣都在超發，在過去100年中，美國的貨幣增速是美國GDP增速的2倍；2001-2008年，美國貨幣增速是GDP增速的3倍；2009-2015年，達到4倍。
中泰證券研究所首席顧問王曉東供圖
2000-2016年，黃金上漲瞭300%，跑贏瞭美國房價，但跑輸瞭中國房價。不過，這並不代表未來也將跑輸中國房價。此外，黃金量很有限，它不像石油那樣埋在地下深層可以抽上來，據2014年世界黃金協會公佈數據，地下總共存有黃金37.2億盎司(11.57萬噸)。在開采技術達到最高水平、金價足以覆蓋高成本開采的情況下，估計隻有18.2億盎司(56608噸)黃金最終可被開采出並且進入供應流中。也就是說，按2015年黃金的開采量，最多隻能開采17年就開采完畢。目前發現的新礦實際上是很難開采的，因為成本太高。
中泰證券宏觀團隊高瑞東供圖
去年3-5月，我前後寫瞭三篇有關黃金的文章，核心觀點是“換美元不如買黃金”。那時，很多人給我留言說應該換美元，因為從歷史上看，黃金隻能和CPI走勢差不多，甚至還跑輸CPI。但問題的關鍵是，黃金在當前階段是否已經大幅跑輸瞭長期CPI呢？若如此，它可能有補漲的需求，就像當前鋼鐵和有色金屬價格大幅反彈那樣。中國作為全球原油最大消費國，有望在年底推出與黃金掛鉤的人民幣計價原油期貨。這樣一來，中國將逐步增強對原油期貨的國際定價權，人民幣環保簽證的國際地位也將得到進一步提升，這是否也會增大中國乃至全球對黃金的需求呢？
此外，從資產定價的角度看，中國高凈值傢庭所配置的資產，很大部分都是國內資產或國內定價的資產，這些資產估值不便宜，多多少少存在泡沫，而港股、黃金等屬於在國內就可以投資的國際定價的資產，估值水平相對合理。
我演講就到這裡，請各位老師批評指正，謝謝！
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